家具企业外向之痛渐至 高举内销先锋旗帜楷模

　　如果是家具制造与家具零售的商业模式不同导致了天津美克与美克股份其他资产的效益差异，则宜华木业需要在经销商与自建渠道等方式选择上趋利避害、合理安排。

　　资金紧张是两家公司目前所面临的共同问题，宜华木业已开始计划发行公司债，而资金问题更加突出的美克股份则面临着另外两项挑战。2009年，寥寥无几的家具上市公司中，谁将走得更好？

　　外向之痛渐至

　　在2007年年报中，尽管宜华木业也介绍了内向发展的一些情况，比如加大国内市场的开发力度，积极培育国内市场，并且在汕头开设体验馆。不过，战略上，宜华木业目前实际上仍是以开拓国外市场为主：2007年度外销营业收入高达19.77亿元，内销营业收入仅为2516万元。

　　正是环球金融风暴袭来并影响逐渐深入的环境下，宜华木业的销售增长放缓，盈利能力开始下降：2008年前三季实现营业收入13.84亿元，同比增长8.33%，而2007年这一数字是73.02%；归属于上市公司股东的净利润1.69亿元，同比减少11.26%，而2007年为2.85亿元，增64.61%。

　　挑战并不仅于此。2007年，宜华木业通过非公开发行募集资金11.91亿元，计划用于实木欧式家具等五个项目。2008年三季度末，宜华木业固定资产7.94亿元，较年初增加88.67%，在建工程8.81亿元，较年初增加167.68%，主要是公司非公开发行募集资金项目部分工程已经完工结算转入固定资产，以及全面进入建设期尚未完工结算所致。

　　这样，在外销增长乏力、产能迅速扩充的双重压力下，宜华木业国内市场的开拓彰显紧迫性。其实，早在2007年年报中，宜华木业就介绍了所制定的国内市场开拓三年规划：2008年打基础，2009年谋发展，2010年大发展。然而，其2008年国内市场开拓挑战重重。

　　内销先锋模样

　　同是家具行业公司，美克股份在国内市场开拓方面发力较早。2007年年报介绍，在新的战略管控模式下，公司继续在“铁三角”产业链中用专业主义精神打造核心竞争力。

　　所谓“铁三角”产业链具体包括家具制造、家具零售与木业多渠道采购。2007年度，美克股份国内营业收入6.04亿元，比上年增加71%，而国外营业收入为13.84亿元，比上年减少1.26%。美克股份国内营业收入主要源于家具零售业的发展，2007年实现销售收入5.90亿元，较上年增长71%。

　　不过，成功的国内市场开拓并未使美克股份的收益率胜出。2007年，美克股份净资产收益率8.25%，尽管大大高于2006年的4.26%，但与宜华木业的11.68%仍差距明显。资产报酬率情况类似。

　　财务特质不同，一个主要原因是战略布局与商业模式上的差异。近年来，美克股份于国内家具零售业获得一定的发展，使其销售毛利率高于宜华木业，然而，其营业费用率同样高企。

　　比如2007年度两家公司的毛利率分别为32.04%与27.23%；不过，营业费用率分别为14.15%与3.35%。

　　与营业费用率类似，美克股份四年又一期的管理费用率也都远远高于宜华木业。其中，2007年度美克股份管理费用率为8.43%，宜华木业仅为2.26%，两家公司2006年的管理费用率分别为9.24%与3.14%。可见，两家公司2007年度管理费用率皆呈同比下降的趋势，这很可能是行业普遍情况的一种反映。不过，2008年前三季度，两家公司的管理费用率开始分化，美克股份迅速提升至10.16%，而宜华木业依然维持在2.2%的低位。

　　美克股份管理费用率的相对高企，一方面是上述外销与内销并重的销售战略，另一方面是由于在众多区域与子公司的业务布局：它有9家主要控股公司，地域遍布新疆、北京、俄罗斯、天津、内蒙以及美克美家家具连锁有限公司(下称“美克美家”)在国内各地建立的家具零售网络，经营范围涵盖家具生产、家具零售、家居装饰、木材加工、物流仓储以及售后服务等领域。

　　尽管美克股份这种区域与业务的多元布局增加了管理方面的难度，一定程度上造成其管理费用度的高企，但却是其“铁三角”产业链的自然逻辑发展，也能够逐渐从内陆转向沿海，从而摆脱地理位置缺陷，利于外销拓展。

　　相比较而言，宜华木业的公司结构就单纯得多。据2007年年报介绍，只有一家控股子公司经营林业种植、砍伐与销售，资产规模与净利润对宜华木业皆不具重要性。

　　商业模式选择

　　美克股份的复杂之处也表现在其2007年度实施的定向增发。与通常的大股东将资产整体注入或单纯向机构投资者融入真金白银不同，当时美克股份实施的是兼具这两方面的混合型定向增发。

　　一方面，美克股份向美克集团发行6037.61万股股份，美克集团以其在美克国际家私(天津)制造有限公司(下称“天津美克”)拥有的59.60%股权的评估值作价认购；另一方面，美克股份向四名特定投资者非公开发行2440万股股，现金认股发行募集资金5.246亿元。不过，向四名特定投资者的实质融资并没有进入美克股份，而是用于收购美克集团在天津美克持有剩余15.40%的股权及香港博伊西家具有限公司持有的天津美克25%的股权。

　　通过“二合一”的定向增发运作，美克股份2007年度业绩得以大幅提升，实现营业收入20.14亿元，同比增长14.22%；实现归属于母公司所有者的净利润1.07亿元，较上年已披露的净利润增长了232.64%，较上年调整后的归属于母公司所有者的净利润增长25.10%。

　　美克股份在年报中特别提到，上述增长主要为2007年公司通过定向增发将控股股东之子公司天津美克纳入本公司，及公司子公司美克美家国内市场销售增长所致。天津美克2007年度实现营业收入8.71亿元，简单计算占美克股份营业收入的43%；净利润8083亿元，占美克股份净利润的76%。

　　可见，就美克股份整体而言，天津美克可谓资产与经营质量优异。据介绍，收购天津美克是为解决历史遗留问题。美克股份主营业务是民用高档实木家具的生产与销售，由于家具制造业的历史遗留问题，在公司上市之时，将部分制造能力保留在天津美克，造成了较大金额的关联交易。天津美克成为公司全资子公司后，关联交易额可以下降95%以上。

　　那么，何种原因造成天津美克与美克股份之间巨大的效益差异，是一个需要探讨的问题。可能的原因至少有五，一是当初保留在控股股东的“部分制造能力”与进入上市公司的资产在质量上存在差异；二是天津美克的经营管理水平远高于上市公司；三是存在通过关联交易向天津美克输送利益的情况；四是天津美克在定向增发运作过程中进行了业绩包装；五是家具制造与家具零售的商业模式不同，家具零售的收益率更低。如果是第五种原因，则宜华木业在开拓国内市场时便需要仔细考量与筹划，从而在经销商与自建渠道等方式选择上予以趋利避害、合理安排。

　　应该强调的是，由于商品特性不同，比如在重量、体积、价格、购买方式(定单或成品)、行业竞争惨烈程度、消费升级周期、生产与收款周期长短等方面的差异，家具连锁难以与家电连锁一样实现高收益，或者通过“类金融”模式获取大量“免费”资金。据美克股份2007年年报介绍，美克美家在全国17个城市拥有24家店面，注册资本2.25亿元，美克股份占比51%(天津美克2007年3月将持有的美克美家37.89%股权全部转让给美克集团，转让价格为6663万元)。2007年末，美克股份合并报表预收款项1.09亿元，应付账款1.45亿元，与之相比，短期借款高达2.25亿元。

　　随着定向增发募集资金的陆续使用，以及生产规模扩大所带来的增量资金需求等方面原因，宜华木业资金紧张的问题逐渐显现，2008年三季度末，货币资金比总资产比率为18.42%，货币资金与三项短期刚性负债(短期借款、应付票据及一年内到期的长期负债)的比率为68.77%，而年初该两项比率分别为51.63%与240.62%。

　　宜华木业的流动比率与速动比率也同样呈降低的趋势。目前，宜华木业计划发行不超过10亿元的公司债券，债券期限不低于3年，所募集的资金拟用于偿还商业银行贷款，调整债务结构，或用于补充公司流动资金。

　　其实，美克股份的资金紧张问题更加突出。原因之一是经过上述“二合一”的定向增发运作，四家机构的现金并未进入到上市公司。2008年三季度末，美克股份短期借款5.66亿元，比年初的2.25亿元增加3.41亿元；货币资金与总资产比率为7.33%，货币资金与四项短期刚性负债比率为29.14%，流动比率与速动比率分别为1.27与0.59，都远远低于宜华木业。这样，美克股份的现金流面临着更大的压力。

　　与此同时，美克股份还面临另外两项挑战。一是大股东投入大量资金于化工项目，其受宏观经济放缓的影响及资金链的宽松程度，都不可避免地会影响美克股份在大股东整体产业布局与运作中的定位；二是美克股份自身的海外收购进展。

　　2008年11月中旬，美克股份公告称，决定授权经营管理层在董事会的权限范围内，进行美国市场的收购事宜。美克股份认为，根据公司的发展战略和经营计划，结合目前国际市场状况，为实现公司家具出口业务由OEM到OBM的转型，带动现有家具制造产业的发展，进一步提升公司的核心竞争力和盈利能力，在目前极具挑战性的经济环境中寻求新的机遇。 显然，在资金筹措上，宜华木业已经走在前面。鉴于近年来现金分红方面同样吝啬，公司债融资很可能也是美克股份的未来选择。